国产显控系统龙头，卡莱特：小间距LED带来关键契机，前景广阔

（报告出品方/分析师：国盛证券刘高畅)

快速成长的国内LED显示控制解决方案领军。

2022年，公司实现营业收入6.79亿元，同比增长16.62%，归母净利润1.31亿元，同比增长22.11%。

2023年单三季度，公司实现营业收入2.15亿元，同比增长39.85%，归母净利润0.40亿元，同比增长68.66%。

实控人周锦志为公司第一大股东，股权结构稳固。根据公司2022年年报披露，公司第一大股东周锦志通过持股深圳三涵邦泰科技有限责任公司、深圳纳百川创新企业（有限合伙）直接间接持有公司股份超过40%，为公司实控人。

周锦志毕业于清华大学通信与信息系统专业，拥有硕士学历，曾在华为、意法半导体、北京法国电信研发中心、同尔科技等公司担任研发工程师、总经理等职务，公司管理层研发技术基础深厚。公司实控人持股比例集中，整体股权结构稳固。

员工股权激励绑定核心团队，较高的考核目标彰显公司业绩信心。2023年7月5日，公司以57.08元/股的授予价格向符合条件的185名激励对象首次授予68万股限制性股票。授予对象包括副总经理、内审部负责人等公司董事会认为对公司经营业绩和持续发展有直接影响的其他核心业务人才和专业人才。

本计划首次授予的限制性股票归属考核年度为2023-2025年三个会计年度：以2022年为基数，1）2023年，公司营收或净利润增长不低于50%；2）2024年，公司营收或净利润增长不低于125%；3）2025年，公司营收或净利润增长不低于238%。

深度服务核心客户，LED垂类客户集中度高。2022年公司对前五名客户的合计销售收入达到3.35亿元，占公司营业收入的比例为49.30%，客户集中度高。公司主要客户包括强力巨彩、利亚德、洲明科技、长春希达、Planar等LED显示行业知名客户，业务稳定性与持续性较好。

躬耕海外市场，开拓成效尽显。2022年公司深度挖掘海外客户，加大海外市场营销网络建设，实现境外营业收入7014.67万元，同比增长45.12%。

3）云联网播放器：2022年，该板块实现营收0.43亿元，同比增长25.66%，占总营业收入的6.27%，较为次要。云联网播放器支持通过手机、平板和电脑等多种移动通信设备，以及5G、4G、Wi-Fi、有线网络等多种联网方式，在云平台或管理软件上进行节目的制作、编排和集群发布，实现多屏幕、多业务、跨区域统一管理。云联网播放器在室内外固装和集中管理、发布、监控等领域具有显著优势，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域。

1）公司从2019年的3.30亿元营收规模高速扩张至2022年的6.79亿元，三年复合增速高达27.2%。2023上半年，公司实现营业收入3.53亿元，同比增长30.48%；归母净利润0.70亿元，同比增长31.06%。

销售费用率与管理费用率伴随业务成长稳中有升，财务费用率保持稳定。由于销售团队扩大和市场推广活动费用，近一年公司市场迅速扩张，推动业绩提升。伴随着公司业务成长以及团队结构调整，管理费用率亦存在一定波动。财务费用率基本保持稳定，由于银行利息收入增加，2023H1财务费用率为-1.35%。

全球需求回暖，LED市场规模稳健走高。LED产业竞争愈加激烈，LED显示市场承压。复杂多变的市场环境带来挑战的同时也孕育着机会，LED显示市场迎来了新的变化，进入新的发展阶段。

根据中商产业研究院及AlliedMarketResearch预测，随着市场的放开和经济的复苏，市场需求将逐步恢复，2022年全球LED显示市场规模增至82.9亿美元，预计2025年将增至103.3亿美元。

2020年，我国LED显示屏市场规模有所下降，主要因为国内LED显示屏企业受外贸企业回归，竞争加大，采取降价促销以稳定市场。2020年我国LED显示屏总体市场规模为532亿元，同比下降19.3%。

2022年增至635亿元，预计2023年市场规模将达684亿元，规模持续提升，稳健增长。

半导体芯片技术强势共促芯片价格下降，小间距LED逐渐成为主流。LED灯珠在LED显示屏的成本中超过20%，灯珠间距越小，LED显示屏单位面积所需灯珠数量越多，占LED显示屏的成本比重也越大。

LED灯珠的成本主要来自LED芯片，近年来，半导体行业技术的进步，在一定程度上推动了LED光效的提高，LED芯片的价格也随着光效的提升而下降；另一方面，随着芯片切割技术的不断成熟，单位面积外延片上可切割的芯片数量不断增加，也促进了LED芯片价格的下降。

根据洛图科技（RUNTO）数据分析，2023年（到2023年第四季度），P≤1.5的小间距LED显示屏均价已经降至2.7万元/平方米，与2022年第一季度均价相比下降42%。LED芯片作为LED灯珠中不可或缺的核心器件，其价格的下降也带动了LED灯珠价格的下调，推动了LED显示屏向小间距的方向发展。

国内小间距LED屏幕出货面积快速提升。根据洛图科技发布的《中国大陆小间距LED显示屏市场季度分析报告》显示，2023年第三季度，中国大陆小间距LED显示屏销售额接近43.7亿，同比增长2.4%，环比下降1.7%；出货面积达30.7万平方米，同比上涨27%，环比上涨3.8%。前三季度累计来看，中国大陆小间距LED显示屏销售额为117.0亿，同比增长1.0%；出货面积为80.8万平方米，同比上涨23.1%。平均单价达1.45万元/平方米。

根据卡莱特招股说明书披露，2021年国内LED显示控制系统市场规模约为23亿元，而2021年卡莱特营业收入为2.74亿元，因此可计算得出市占率达11.9%；根据诺瓦星云招股书，诺瓦星云2021年营业收入为8.92亿元，市占率达38.8%。

两家龙头厂商占据国内过半份额，行业集中度较高。得益于其规模优势和客户网络的持续扩展，领先企业在原材料供应方面拥有充足的资源，并且能够迅速响应客户的需求。

小间距LED渗透率不断提升，对显控系统提出更精密要求。

目前，小间距已成为LED显示屏的主流，随着成本下降，开始逐渐向商用市场、教育市场渗透。各种新型显示控制技术的应用也将加速推动小间距LED在各行各业的渗透，形成对LCD拼接屏、激光投影等的替代趋势，使得各个场景中都需要更精密的显示控制设备。

系统复杂度为客户带来较高转换成本，公司客户存在天然粘性。

显示控制系统的运用中，硬件设备通常需要与软件搭配使用，具备较高的复杂度，客户需要经过专业化培训及较长时间的实操使用才能熟练掌握，因此下游客户容易产生较强的黏性，供应商的转换成本较高，下游客户与显示控制系统制造商之间合作关系一旦建立，将在较长时间内保持稳定。2019-2022H1期间公司重要客户分布变化不大，其中强力巨彩、利亚德、洲明科技连续四年稳定处在前五位置。

贴身售前售后服务，提升客户忠诚度。公司销售模式的创新性体现在销售过程中融入技术支持，技术支持人员主要负责销售产品的技术事项处理。

在客户大型工程项目的实施过程中，公司会参与技术交流、制定方案等，有助于及时了解客户需求，为客户提供更好的产品与服务，培养长期稳定的合作关系。此外，公司每年在国内多个主要城市举办CCE（卡莱特认证工程师）高级认证培训会，通过技术培训，加深与客户的互动，提升客户黏性，增强客户对公司的品牌认同感。

合作头部大客户，打造稳健下游护城河。例如，强力巨彩系知名LED显示屏厂商，公司作为国内主要的LED显示控制系统供应商，与强力巨彩深入开展、持续深化业务合作，双方建立了长期、稳定、共赢的合作关系。公司与强力巨彩签订的采购协议中约定了最低优惠价格条款，主要内容为包括优先向强力巨彩供应，交易数量、产品规格给予最低优惠价格。

由于在全球卫生事件过去后，全球经济运行重归正常轨道，国内外宏观经济复苏，线下LED屏幕相关需求伴随宏观经济一同回暖，带动公司各个板块业务向上，展现出更好的增速与成长性。我们预计公司各个业务板块对应同比增速分别如下：

LED显示控制业务：全球宏观经济复苏，带动国内外线下场景LED显示屏需求持续增长，对LED显示控制系统的需求也同步增长。随着全球产能向中国大陆转移，未来高端产品供给将越发集中于国内龙头厂商，公司市场份额有望进一步提升，我们预计2023-2025年收入同比增速维持在30.0%/30.0%/30.0%。

毛利率方面，预计2023-2025年，整体毛利率分别为45.66%/48.12%/50.26%，预测如下：

LED显示控制业务：随着LED显示业务的产品结构进一步优化，发送器的销售单价呈现逐步上升趋势。我们预计2023-2025年毛利率稳中微升，分别达到23.0%/23.5%/24.0%。

云联网播放器：一方面受全球芯片供应紧张影响，公司云联网播放器的主要芯片原材料成本有所上升；另一方面毛利率较高的A系列高性能产品的销售占比提高。我们预计2023-2025年毛利率大体维持不变，分别达到50.0%/50.0%/50.0%。

配件及其他业务：公司配件及其他业务毛利大致符合三大业务趋势。随着配套设备的销售增长和成本控制，我们预计2023-2025年毛利率在2022年的基础上稳定微增，分别达到50.0%/51.0%/52.0%。

费用端方面，预测如下：

销售费用率：公司近年来深度挖掘海外客户，加大海外市场营销网络建设。随着销售团队扩大和市场推广活动费用，我们预计销售费用将跟随公司营收扩张而上涨，费用率维持稳定，在2023-2025年分别达到11.0%/11.0%/11.0%。

管理费用率：公司管理经营活动基本正常，日常运转维持平稳，管理费用或将在随着海外业务扩张稳中有升，我们预计管理费用率在2023-2025年分别为6.5%/7.0%/7.0%。

研发费用率：公司长期以来坚持自主研发。随着技术迭代，以海外市场为导向的高性能产品进一步开发，并对产品的设计、工艺、质量在持续改进，我们预计研发费用率将稳中微升，在2023-2025年分别达到9.5%/10.0%/11.0%。

综上，我们预计公司2023E/24E/25E营业收入将达10.40/15.69/23.54亿元，归母净利润分别达到2.00/3.02/4.68亿元。

选取与公司部分产品相似性高、业务模式相似性高的淳中科技、视源股份、光峰科技、诺瓦星云作为可比公司，按照Wind一致预测，对应2024年3月22日收盘价。可比公司2024年平均PE为34倍，卡莱特为29倍。

考虑到公司是LED显控设备龙头，且景气度高企，具备稀缺性。

客户集中度较高的风险：若主要客户因国内外宏观环境或者自身经营状况发生变化导致对公司产品的需求量下降，或转向其他供应商，将对公司生产经营带来不利影响。

宏观经济不及预期的风险：若宏观经济复苏不及预期或进入衰退，或对全球LED屏幕采购预算产生影响，进而对公司订单以及生产经营带来不利影响。

代理采购集中度较高的风险：为提高经营效率，公司主要通过供应链公司代理采购方式，集中度较高。未来若博科供应链因自身经营状况发生变化导致无法及时满足公司芯片采购要求，将对公司生产经营带来不利影响。

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